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　　自2016年下半年以來，國家發改委大力推動PPP項目與資產證券化的結合：

　　（1）2016年8月10日，國家發改委印發《關于切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作有關工作的通知》，提出構建多元化退出機制，依托各類產權、股權交易市場，通過股權轉讓、資產證券化等方式，豐富PPP項目投資退出渠道。

　　（2）2016年12月21日，國家發改委、證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》。該文件為PPP項目資產證券化的核心文件。具體而言，該文件明確了4個核心問題：

　　1.什么樣的項目鼓勵做PPP項目資產證券化？

　　傳統基礎設施領域PPP項目中，符合以下條件者：（1）完整履行項目審批程序，簽訂規范PPP合同，各方合作順暢；（2）項目質量達標，能夠持續安全運營；（3）已建成并正常運營2年以上，已產生穩定持續的現金流；（4）原始權益人信用穩健，最近3年無不良信用記錄。

　　此外，符合以下條件的項目優先鼓勵：（1）符合國家發展戰略，如一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶建設、東北地區等老工業基地振興；（2）主要社會資本參與方為行業龍頭，處于市場發育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區；（3）PPP項目具有穩定投資收益和良好社會效益。

　　2.PPP項目資產證券化的審批機制和監管機制？

　　審批方面，要求交易所、基金業協會建立專門的業務綠色通道，專人專崗負責，提高審批備案效率。后續監管方面，省級發改委和當地證監會派出機構建立信息共享及違約處置的聯席工作機制。

　　3.PPP項目資產證券化預計引入什么類型的投資者？

　　積極引入城鎮化建設基金、基礎設施投資基金、產業投資基金、不動產基金以及證券投資基金、證券資產管理產品等各類市場資金。此外，證監會將研究推出主要投資于資產支持證券的證券投資基金，并與發改委及有關部門共同推動REITs產品，支持傳統基礎設施項目建設。

　　4.首批試點產品工作安排

　　國家發改委要求各省發改委于2017年2月17日前推薦1-3個首批項目報送發改委，發改委將從中選取符合條件的PPP項目加強支持輔導，力爭盡快發行PPP項目證券化產品。

　　《通知》發布后，相關配套行動也迅速展開，主要包括：

　　1.2017年1月9日，發改委、證監會、基金業協會與涉PPP企業及證券化中介機構召開了PPP項目資產證券化座談會，介紹了PPP項目資產證券化相關工作情況及監管要求；

　　2.2017年2月17日，兩市交易所發布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務的通知》，標志著兩市交易所PPP項目資產證券化專人專崗的工作小組已經成立。未來相關項目申報階段實行即報即審，受理后5個工作日內出具反饋意見，管理人提交反饋回復確認后3個工作日內召開工作小組會議，明確是否符合掛牌要求。

　　總的來說，截至目前首批擬證券化PPP項目已上報發改委，交易所也已建立專門工作小組，項目審批綠色通道已開啟。預計發改委體系下的首批PPP項目資產證券化產品不久也將問世。

　　5.什么是PPP？PPP發展的背景是什么？

　　PPP（Public-PrivatePartnership）是公共部門和私人部門為提供公共產品或服務而建立的一種合作關系。PPP項目的一般模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過使用者或政府付費來獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。

　　從回報機制來看，按項目本身可以實現的收益從高到低排序，PPP項目分別采取使用者付費、可行性缺口補助、政府付費三種回報形式。

　　一個典型的PPP項目的設立，需要經過項目識別、項目準備、項目采購、項目執行、項目移交五個階段。以財政部PPP項目為例（圖表2），在項目識別階段，PPP項目須經過物有所值評價和財政承受能力的論證；項目準備階段，需要審核通過項目實施方案。在后續階段中，地方政府也持續發揮著監督管理的作用。

　　6.為什么要發展PPP？

　　(1)提高投資效率、降低費用開支、分擔風險。引入私營部門能在一定程度上起到監督作用，有助于控制項目費用，提高投資和運營效率，同時降低項目投資風險。

　　(2)優勢互補降低成本。引入具有關鍵性互補優勢的市場化主體，可以加強項目風險控制和創新能力，提升供給效率。

　　(3)控債務，拉基建。政府需要通過推動基礎建設來對沖房地產市場投資下行的影響，但基建資金如都由地方政府承擔，則又將加大短期的地方政府支出壓力和債務負擔。尤其是地方融資平臺的融資功能已經被剝離，基建等需要新的融資模式。引進PPP模式則可以將政府的短期基建支出在項目周期內進行分散，同時與其現金流入進行匹配。

　　(4)促進民間投資。通過PPP模式放開和鼓勵社會資本參與投資，可以為企業提供更廣泛的投資領域，促進并活躍民間投資。

　　7.PPP目前的發展狀況、規模及主要投向

　　我國PPP項目目前由發改委和財政部監管。發改委主要負責基礎設施建設方面的PPP項目，包括能源、交通運輸、水利、環境保護、農業、林業以及重大市政工程等領域；財政部主要負責公共服務建設方面的PPP項目，包括市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發、旅游教育醫療、環境保護等領域。兩部委的PPP項目范圍既有一定重合，也有各自的側重點。

　　財政部方面，根據《全國PPP綜合信息平臺項目庫第五期季報》，截至2016年12月末財政部全國入庫項目11260個，投資額13.5萬億。其中，已簽約落地1351個，投資額2.2萬億，落地率31.6%。

　　行業方面，市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發3類入庫項目數居前3名，合計占入庫總數的54%。

　　地區方面，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內蒙古位居項目數前五名，合計占入庫項目總數的48.0%。

　　項目回報機制方面，使用者付費項目4,687個，投資4.60萬億，分別占入庫項目總數和總投資的42%和34%；政府付費項目3,591個，投資3.37萬億，分別占32%和25%；可行性缺口補助項目2,982個，投資5.52萬億，分別占26%和41%。

　　發改委方面未披露詳細數據，目前發改委共推介了三批PPP項目，總共3764個，投資額總計6.37萬億。

　　8.目前PPP主流的融資模式

　　PPP的融資主要可以分為資本金階段和項目公司階段。

　　資本金階段的融資相對較為困難，金融機構在選擇項目時也較為傾向“中字頭”大型國有企業或知名PPP民企及經濟實力較強的地方政府。資本金融資主要依靠設立PPP投資基金的形式來實現。PPP社會資本方與金融機構合資設立PPP投資基金，用于對PPP項目進行股權投資。此類交易結構中基金層面往往社會資本方及金融機構為實質上的優先級，政府指派平臺公司以擔保等形式作為劣后級。此類PPP投資基金通常對應單一PPP項目，較少為對應多個PPP項目。

　　此外，也有金融機構通過“明股實債”的方式直接投資PPP項目。金融機構作為社會資本方直接參與PPP項目的投資，但此類項目政府往往會承諾一段時間后的“股權回購”，實質上金融機構的投資為債權性質。

　　項目公司階段的融資形式則較為豐富，融資難度也相對較低。項目公司作為市場化的舉債主體，最為常見的融資方式為銀行的項目貸款。優質項目通常直接通過相對長期（15-20年較為常見）低息（通常基準上浮30%以內）的銀行貸款進行融資。此外，項目公司還可以通過對接政策性銀行專項基金、保險資金、發行債券、ABS等進行融資。項目公司層面的融資往往需要用PPP合同應收款來進行質押。

　　此時由于項目往往已經通過發改委或財政部的入庫流程，也具有較為明確的回報模式，因此融資難度相對較低。但由于PPP項目周期過長，能夠完全覆蓋其項目周期的融資資金方也不多。

　　為解決PPP項目的融資問題，監管機構也推進了諸多專項政策。例如，2015年發改委聯合國開行印發《關于推進開發性金融支持政府和社會資本合作有關工作的通知》，通過貸款期限適當延長、利率適當優惠等政策，加大開發性金融對PPP項目支持力度。發改委還擬推進保險資金投資PPP項目、PPP項目專項企業債，建立PPP項目產業投資基金等工作。

　　9.為什么要發展PPP項目資產證券化？

　　PPP項目具有收益率不高但現金流相對穩定，投資規模較大且期限長（10年以上）等特征。對于社會資本而言，長期限大規模的投資將使得其回報周期過長，資金使用效率不高，不利于鼓勵社會資本參加PPP項目。資產證券化可以將PPP項目未來產生的現金流進行提前變現，縮短了社會資本投資的周期，拓寬融資渠道和退出機制，提高PPP項目投資的周轉率，增強持續投資能力。

　　什么樣的PPP項目可以進行證券化？證監會《資產證券化監管問答》明確表示，PPP項目開展資產證券化，原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現金流可來源于有明確依據的政府付費、使用者付費、政府補貼等，涉及政府支出或補貼的需納入財政預算或規劃（財政部規定PPP不能超過地方財政公共預算支出的10%）。

　　對于發改委PPP項目而言，《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》還規定項目須已建成并正常運營2年以上，已產生穩定持續的現金流；原始權益人信用穩健，最近3年無不良信用記錄。財政部PPP項目目前暫無相關規定。

　　PPP項目證券化涉及的資產可以是多種多樣的：（1）PPP項目公司，采用收費權進行證券化；（2）為PPP公司為提供資金的融資方，將其債權進行證券化；（3）PPP項目公司的承包商，采用對項目公司的應收款進行證券化；（4）社會資本方如希望實現股權退出，也可以設計類似于我國交易所類REITs的結構來實現。

　　10.PPP項目資產證券化面臨的機遇和挑戰

　　發改委投資司副司長韓志峰表示，截至2014年全國共實施3000多個特許經營項目PPP，大多集中在高速公路、橋梁隧道、軌道交通、污水垃圾處理等領域，當中有不少項目符合推動證券化融資的條件。而2014年以來各地推出的大量PPP項目大多剛簽訂PPP合同或者正處于建設期，進入運營階段的并不多。因此在PPP項目資產證券化的初始階段，2014年以前的特許經營項目可能會成為重點。但隨著2014年以后的PPP項目逐步進入運營階段并產生穩定的現金流，未來的PPP項目資產證券化市場規模會越來越大。（報道地址：http://mt.sohu.com/20170103/n477611780.shtml）

　　雖然PPP項目資產證券化的“原材料”充足且不斷擴張，但在投資端和操作層面上，PPP項目資產證券化仍然存在著一系列的挑戰：

　　(1)PPP項目周期很長（10年以上），且面臨著不高的融資利率上限（PPP項目本身盈利率不高），對應的ABS產品如何尋找長期投資者？

　　目前我國ABS產品的投資群體以銀行為主、券商/基金等為輔，此類機構均偏好中短期品種，5年以上的品種銷售非常困難。而由于PPP項目周期很長，勢必將設計與其現金流相匹配的長期限檔位。最好的情況是尋找負債端期限較長的長期限投資者，如社保/保險、養老金、住房公積金等機構，但PPP項目的收益率能否支持此類長期限投資者要求的收益率也仍存在疑問。

　　為拉長融資期限，目前市場上主流的設計為定期的回售+票面利率調整機制。但這一方案仍然會給PPP項目公司造成了階段性的資金壓力，使得PPP項目公司的融資難以覆蓋整個項目的生命周期。

　　(2)從發行意愿來看，優質項目發行意愿不足，次優項目無法承受較高融資成本。

　　優質的PPP項目往往能夠獲得銀行的低息貸款，證券化產品融資不一定具有成本優勢，發行意愿不高；而考慮到PPP項目的收益率通常不高，次優項目的融資成本可能會接近于項目收益率。

　　(3)PPP項目資產證券化如何做好與政府信用的風險隔離？

　　如果底層PPP項目本身與政府信用隔離不足（例如明股實債結構），或PPP項目證券化層面引入了地方政府信用（例如當地平臺的擔保），則PPP項目資產證券化的信用與政府信用或關聯較為密切，演變為另一種形式的“城投債”。此外，如果PPP項目資產證券化在資金監管方面不夠嚴謹，也容易造成與政府信用難以實現完全的風險隔離的情況。

　　如果PPP項目資產證券化與地方政府信用隔離不足，將具有一定的政策風險，也即其中的“政府信用”不一定合法合規能夠兌現。

　　(4)PPP項目資產證券化項目周期過長，具有現金流不達預期的風險。

　　由于PPP項目周期很長，隨著城市規劃等因素的變動，原本預計的現金流可能不及預期。例如高速公路項目中，如后續規劃了同一目的地的其他交通方式，則可能對高速公路的車流量和收費造成較大的影響。

　　作者：張繼強、姬江帆、程昱